中小企業加速出清,3年后或將是行業價格戰的拐點

核心觀點

?1、全球視角:行業降速是加速出清的信號

(1)行業增速降至20%后三年,美日快遞行業格局加速出清,價格戰逐漸結束,企業利潤率觸底反彈。

(2)格局演化的本質是供需關系的變化,需求增速放緩后,頭部企業維持甚至擴大產能導致競爭加劇格局出清

2、展望未來:中國快遞市場正處于供需平衡的拐點

(1)供需剪刀差擴大,預計未來三年需求增量為120億票/年,而僅通達百世的供給增量就達到171、195、230億票。

(2)2020年價格戰大概率持續,快遞企業盈利將逐漸分化,而盈利的不確定性壓縮了上市快遞企業的估值空間。

(3)盈利承壓將影響快遞企業全網的穩定性,總部與加盟商能否團結一致,網點能否堅定貫徹總部各項策略將決定快遞企業的生死。

全球視角:行業降速是加速出清的信號

1.1? 高速成長期結束后三年,日本快遞價格戰結束

(1)高速成長期結束后,日本快遞龍頭市占率開始觸底回升

20世紀80年代是日本快遞的高速成長期,1981-1985年日本快遞行業業務量五年CAGR46.60%。1988年行業增速下降至19.52%,標志著日本快遞行業高速增長期的結束,Yamato市占率開始觸底回升。

(2)高速成長期結束后第三年,日本快遞龍頭開始創造超額收益

1991年,即日本快遞行業高速成長期結束后第三年,Yamato開始持續創造超額收益,此時我們可以基本判斷日本快遞行業價格戰放緩甚至已經結束。

?1.2? 高速成長期結束后三年,美國快遞價格戰結束

(1)1990年是美國快遞行業增速換擋的一年

20世紀80-90年代是美國快遞的高速成長期,1990年FedEx增速下降至17.59%,標志著美國快遞行業高速增長期的結束。

(2)高速成長期結束后第三年,美國快遞價格戰結束

1993年,即美國快遞行業高速成長期結束后第三年,Fedex時效件利潤率觸底回升,標志著美國時效快遞市場價格戰的階段性結束,此后Fedex開始持續創造超額收益。

1.3? 供需差擴大加速行業出清

(1)格局演化的本質是供需關系的變化

行業高速成長期結束后,頭部企業并未降低產能投放力度,增量博弈逐漸切換為存量博弈,供需差擴大加速行業出清。

以美國市場為例,1990年行業增速換擋,但同年Fedex資本開支不降反增,且后續CAPEX占營收比重均保持在10%以上。需求放緩,供給擴張,行業吹起加速出清的號角。

1.4? 回顧黃金十年,中國快遞創造兩大奇跡

(1)中低端市場的增長奇跡:電商是中國消費行業中增速最快的行業,即使最樂觀的預言者,在2005年圓通與淘寶合作時也不會預見到2019年僅中通一家企業的業務量就接近2018全美業務量總和。不論總量還是增速,我國中低端快遞市場都在經歷著全球其他市場從未經歷過的事情。

(2)中高端市場的利潤奇跡:在高度看中規模效應的時效件賽道,順豐憑借5%的市占率,利潤多年來一直遙遙領先國內其他賽道的同行。

1.5? 黃金時代的背后,中國快遞行業出清的步伐正在加速推進

(1)黃金時代的背后,行業加速出清

① 快遞價格戰仍在繼續;

② 可見的快遞企業越來越少。

展望未來,2020年快遞行業格局會如何變化?

展望未來:中國快遞行業將何去何從?

2.1? 需求:韌性十足,預計未來三年每年增量120億票

(1)單票收入仍需下降空間,供給持續創造需求

從運營降成本到網絡降成本,通達百世的單票收入仍有3-5年的壓縮空間,單價下調將進一步釋放需求的價格空間。

(2)下沉市場貢獻主要增量,新興需求成長較快

目前的需求增量主要由下沉市場貢獻,2018我國農村人均可支配收入1.4萬元,低于城鎮2008的水平,仍將保持中高速增長。

綜合考慮快遞需求的增長韌性,行業增速線性下降的斜率仍有望持續超預期,我們判斷未來三年每年業務增量至少120億票。

2.2? 供給:投資規模擴張力度加大,預測未來三年產能遠超需求

運營降成本的主線已經明確,如果每家企業都學習中通的經營模式,則規模擴大有跡可循;降成本仍是各家企業的核心策略,假設運營降成本沒有管理門檻,則各家若想維持或縮小與中通的成本差距,其投資額至少達到中通的歷史水平。

根據各家產能投放情況,預計未來2020-2022三年通達百世新增產能171、195、230億票,如考慮順豐每年的特惠專配增量,則通達百世順豐6家未來三年的新增產能可達190、215、255億票。

2.3? 價格戰:增量競爭向存量競爭的轉折點

雖然我國快遞行業增長仍具韌性,但也逐漸接近20%的集中度提升拐點;從供需角度來看,供需剪刀差已經出現,價格戰大概率會持續,借鑒美日歷史經驗,2022年大概率是行業價格戰的拐點,也是行業投資價值的拐點。

2.4? 格局:以流量為紐帶,三足鼎立的時代已經形成

站在更深層次的流量視角,菜鳥系、京騰系、順豐系三足鼎立時代已經形成。

菜鳥系:背靠電商流量大樹,菜鳥系天然就是中低端市場贏家;「商流合作+股權綁定」開啟軍團化作戰時代。

京騰系:京騰系尚在形成之中,聯系不及菜鳥系緊密;「信息流扶持+股權綁定」形成作戰團隊。

順豐系:一家企業,立足中高端市場,盈利能力長期領跑,但生態不及其他兩家開放。

凈利潤將成為決定快遞企業未來三年投資價值的核心變量:價格戰加劇背景下,企業盈利的不確定性上升,未來三年上市快遞企業的估值水平提升空間有限,凈利潤將決定企業的投資回報率。

企業利潤將持續分化:2019年行業首次出現凈利潤負增長現象,未來三年競爭會更加激烈,企業利潤負增長或將頻繁發生。盈利承壓將影響快遞企業全網的穩定性,總部與加盟商能否團結一致,網點能否堅定貫徹總部各項策略將決定快遞企業的生死。

現金壓力增加:2017-2019年中通累計CAPEX接近120億,根據各企業目前經營情況,僅靠企業經營現金難以覆蓋投資需求,未來快遞企業融資或頻繁發生,企業財務壓力逐漸顯現。

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